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FOF 策略研究之 Smart-β策略 研究报告
发布时间:2019-01-22
网责任编辑:翟庆峰人气:100

在 FOF 投资中,大类资产市场的任意一种成熟投资策略的研究具有特殊价值, 能在合适的市场环境下发挥其比较优势,在股票市场中对 Smart-β策略的研究也非常重要。

Smart-β策略的定义

中证指数公司对 Smart-β策略的定义是:以非市值加权为代表,通过透明的、基于规则或量化的方法,投资特定领域或目标,以捕捉风险溢价,获取卓越的风险调整收益,实现组合分散化的目标。简单说,Smart-β策略本质是市场因子投资,通过调整各类市场因子的不同暴露程度构建投资组合来实现风险收益目标,Smart-β策略主要有两个层面:一个层面是构建投资组合时的权重分配方式,常用的有等权重、  最小方差、等风险、最大分散度等加权方式,对投资组合内部权重分配进行优化, 在风险调整收益方面超过传统的市值加权指数;另一层面是基于市场因子的组合权重调整策略,有针对性地对某种或多种市场因子进行暴露,与传统市值加权指数的成分权重形成偏离从而提高风险调整收益。

Smart-β策略源自 2013 年诺贝尔经济学奖得主席勒的 Mispricing 理论,认为市场很少被正确定价,经常存在被高估或低估的股票,投资者情绪等市场因素本身并不能客观的反映股票价格。

Smart beta 策略是介于主动投资与被动投资之间一种的方式,在被动投资的基础上,融合一定的主动投资经验而成,通过主动增加对某些风险因子的暴露以获得风险溢价与主动投资的目标一致,但基于规则或量化方法来构建组合是一种被动投资方式。

Smart-β策略常用的投资方式:

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Smart-β策略的基本原理

传统指数编制仅考虑规模、流动性、行业等因素来筛选成分股,是基于市值的加权指数,市值越大的股票在指数中占有越高的权重,当成分股在短期快速上涨时,该成分股在指数中的权重也逐渐增大,成分股估值上升使指数被迫承担着更大估值回归风险,即被高估的股票权重过大而被低估的股票权重过小。这过分关注规模因子的风险暴露,而对价值、成长、质量、盈利等能带来显著超额回报的市场因子没有进行考量。

Smart-β策略的理论基础主要来自 CAPM 模型及 Fama-French 五因子模型等,在CAPM 模型中资产所获得的市场超额收益与其承担风险存在线性关系,利用线性回归分析中的 beta 系数测量资产所承担的市场风险大小。另一方面,Fama-French 的五因子模型证实可以承担特定的因子风险暴露获得因子风险所带来的超额回报。基于这些理论研究以确定的规则对投资组合的成分股按照市场因子进行筛选并对权重优化配置,以期承担一定的市场因子风险优化组合获得超越传统指数的回报。

Smart-β策略的风险收益特征 

结合投资的实践来说,市场因子的有效性、稳定性是 Smart-β策略成功的关键。某种市场因子的会在一段时间非常有效,让资产管理人获得足够的超额收益,但是大部分市场   因子的表现并不稳定,难以持续贡献稳定的正向收益,资产管理人需要每过一段时间发掘出适用当下市场的能获取超额收益的市场因子,资产管理人的因子挖掘能力成为使用Smart-β策略的核心投研能力,基金产品在策略设计时选取长期有效、稳定的市场因子至关重要。

一般来说,单个市场因子在短期内获取超额收益的能力并不稳定,但是长期看能获取  优秀的超额收益。对于这个问题有两种思路,一种是进行多种能获取超额收益的市场因子组合并调整因子权重来博取短期收益,这无疑对资产管理人的投研水平要求较高且对投资者并不透明,另一种是对获取超额收益的市场因子的投资组合进行长期的资产配置,通过时间平滑处理来获取稳定的超额收益。

短期看,在极端市场环境下,大量 Smart-β策略的产品使用同质化市场因子可能推升某个市场因子的估值,使其大幅偏移合理水平酝酿风险。

Smart-β策略与市场因子

在 Smart-β策略中常用到的基本面因子有:价值、成长、质量、盈利、规模等,技术面因子有:动量、流动性、波动性等。

其中每类因子通常根据具体的指标去分析:

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每类优秀因子的背后逻辑也很清楚,举例来说:

规模因子,在国内外市场小市值效应一直存在,小市值的逻辑也很清晰,市值越小被操纵的可能性就越大,推动的估价上涨的资金需求就越小,在市场上行的背景下往往表现特别优秀。

Smart-β策略与股票量化策略

市面上常见的股票量化策略包括市场中性策略以及指数增强代表的相对收益类策略。市场中性策略概念源自 William Sharpe 的著作《投资组合理论与资本市场》,其核心在于将在市场面临的风险分为系统性风险β和非系统性风险α,通过股指期货等手段对冲系统性风险β,优化选股来获取α收益。而指数增强策略是通过多因子选股方式构建组合在紧密跟踪指数的基础上获取超越指数的收益。

Smart-β策略与市场中性策略的区别在于:Smart-β策略承担市场的系统性风险获取包括β收益在内的市场总收益;Smart-β策略与指数增强的区别在于:Smart-β策略通过明确的风险因子暴露获取超额收益,而指数增强策略更强调对指数跟踪的基础上获得的超额收益。Smart-β策略在获取超额收益的方式既可以通过多因子的风险暴露也可以通过组合成分的权重调整来实现,但是在基金设立时一般明确下来并长期贯彻。指数增强的方式相对多样,增强方式在运作中可以灵活调整,可以通过股指期货、期权、多因子选股等多种手段达成。

Smart-β策略在国内的发展

在美国等发达市场采用 Smart-β策略的基金非常流行,仅 Smart-β策略的 ETF 总规模已经达超过 7000 亿美元,产品数目 830 只已占到上市 ETF 总数的 1/4。中国市场 Smart-β策略的基金处于起步阶段,基金产品以单因子策略为主,基金持有人是个人投资者为主,从基金表现上看 股中大部分的 Smart Beta 基金能稳定地获得超越基准的收益率。

国内 Smart-β策略的基金有下面这些:

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中证指数公司作为 A 股市场上最权威的指数编制公司,当前的产品包括规模系列指数、风格系列指数、策略系列指数等,三大系列指数中包含不同的类别的 Smart Beta 策略指数,中证指数公司还专门开发有热点指数——Smart Beta 策略指数。目前中证指数公司推出 Smart Beta 指数有 60 多只,市场因子系列包括中证基本面指数系列:基本面 50、基本 300、基本 500、基本 200、基本 400、基本 600、深证 F60、深证 F120、深证 F200。

中证波动率加权指数系列:300 波动、500 波动、300波控、500 波控、红利波控,中证动量指数系列:300 动量、180 动量、380 动量、800 动量,中证质量指数系列:500 质量、CS 质量、HK 质量,中证 Axioma300 优化因子指数系列:优化低贝、优化成长、优化低波、优化价值、优化高波、优化高贝等;按加方式包括中证等权重指数系列:300 等权、500 等权、800 等权、等权 90300 分层、煤炭等权、地产等权等,中证风险平价指数系列:300ERC300SER500ERC500SER

中证指数公司的中证 500 指数相关 Smart Beta 策略指数:

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Smart-β指数基金

Smart-β策略的重要应用领域即指数基金方向(ETF 和 LOF),各类主动策略管理的Smart Beta 指数以某些因子或者加权策略进行加权(如基本面指数、低波动指数及风险平价指数等)是指数产品的演化的高级形式,指数编制的加权方式从价格加权到市值加权、   再到策略加权,指数从宽基指数到板块指数及风格指数、再到主动策略管理的 Smart Beta 指数。

国内 Smart-β指数基金市值占比饼状图:

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Smart-β策略的基金表现

目前全球市场上,红利策略是 Smart-β策略的第一大子策略,管理规模占比在 30% 以上,红利因子作为公司盈利质量的重要指标反映公司财务状况,本质是选择具有稳健盈利能力的大市值公司,符合以银行、保险、社保等为代表的机构投资者的需求。在国内 A 股市场上,盈利、质量因子也普遍获得较高的超额收益,而低波因子夏普比率最高,成长、动量、等权和盈利质量指数在单边上涨市中获得更高超额收益和胜率;对于 Smart Beta

概念各公司编制的指数不尽相同,不同类型指数的编制主要是因子暴露与市场流动性权衡。

上证 50 指数相关 Smart Beta 策略基金:

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沪深 300 指数相关 Smart Beta 策略基金:

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上图中,基本面 Smart-β策略的基金长期表现好,等权加权方式的 Smart-β策略仅在市场上涨时表现好。

Smart-β指数基金实例——华泰柏瑞上证红利 ETF

首先看基金的基本情况:华泰红利基金是 ETF,2006-11-17 成立,最新规模 23.55 亿元,在 Smart-β策略的基金中规模较大,投资目标是紧密跟踪上交所编制的上证红利指数, 追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化,历史累计分红 12 次,单位累计分红 0.651 元。

红利 ETF 的资产规模变化:

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红利 ETF 的重仓股票和持股风格:

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红利 ETF 跟踪上证红利指数,核心重仓股与指数权重一致,都是分红率高的大盘蓝筹股。红利 ETF 与红利指数进行对比:

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对比看出红利 ETF 与红利指数正向偏离较大,经过分析认为主要是分红因素,而且红利指数的成分股本身分红多、影响大。

红利指数与上证指数进行对比:

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红利指数与上证指数对比分析,红利指数在 2015 年以前,市场走强时获取的超额收益较大,市场长期走熊时超额收益缩窄。2015 年以后的超额收益逐步走扩,红利因子表现很好。可以看出从长期看红利因子能够贡献持续的超额收益,短期看并不一定能持续跑赢市值加权的指数。




文章来源:新晨投资

文章作者:

翟庆峰(zhaiqingfeng@xinchentouzi.com)

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