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FOF大类资产专题之债券市场展望
发布时间:2019-01-17
网责任编辑:王德超人气:100

2018年应该说是全球资产市场的寒冬,如果对全球主要资产的收益情况进行排序,中国利率债绝对是表现最优的几种资产之一。走进2019,利率债能否延续2018年的强势表现?信用利差能否有所缩小?在本期报告中,我们从影响债市表现的几大因素出发对2019一季度债券走势进行展望。

一、经济继续下行

1月14日,海关总署公布数据显示:按美元计,中国12月出口同比-4.4%,进口同比-7.6%。继消费、投资熄火之后,进出口数据也开始大幅下滑。实际上,2018年10、11月中国进出口数据的靓丽表现主要是关税预期导致的进出口提前兑现,未来几个月应该会面临提前兑现结束之后的空窗期。

市场此前给予厚望的基建,为对冲经济下行,在7月政策开始放松,虽然在10月开始企稳,但受债务来源约束,很难有明显回升;房地产投资在2018年下滑缓慢,尤其是房地产新开工和低库存一度让市场对房地产投资充满期待,但房地产销量和新开工赶工结束将形成明显制约;而制造业投资本质上取决于企业的营收前景,在2018年制造业投资超预期的增长之后,在盈利减弱叠加外需放缓,我们在2019年一季度很难看到制造业投资增速继续上行。

 

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图一:房地产销量通常领先于新开工

消费增速取决于经济增长和就业,从驱动经济的因素来看,经济增速在2019年一季度大概率继续下行;同时我们从微观观察到了就业市场的不利变化,综合来看,我们认为一季度消费也很难有起色。

二、货币宽松继续,宽信用短期难觅端倪

 从银行间资金成本和商业银行超额准备金两大指标看,目前银行间流动性极其宽裕,我们认为宽松流动性将在一季度持续。但货币政策传导路径并不通畅,主要原因有两点:一是之前信用扩张的主要载体收到政策限制,2018年资管新规和强监管,管束表外融资,其背后主要是各类的地方融资平台,因此我们看到了基建投资的快速下滑;二是各类信用违约频发,信用风险导致银行机构风险偏好极低;2018年,我国债券市场新增违约发行人40家,新增违约债券118期,分别比2017年增加了400%、337.04%。从影响2018年信用扩张的两大因素看,表外融资和地方政府融资平台融资很难放松,因此社融同比和M2大概率继续下行;但在违约风险可能会有边际缓和,信用利差很有可能缩小,这主要是基于两点:一是政策对中小企业和民营企业的扶持,二是考虑到银行充裕的资金和资产荒导致的资金溢出;中小企业和民营企业的融资环境会比2018更宽松一些。所以一季度我们有可能看到信用利差缩小和社融存量增速下行同时发生。

三、杠杆不高仍有空间,地方债提前发行资金分流有限

12月债市整体杠杆率109%,较前期小幅回升,整体杠杆仍然处于低位,从杠杆水平看,做多的情绪并不算很高,这与我们直观感受上大家一致性看多不太一致,我们猜测可能是大家认为当前债市空间有限,所以相对比较谨慎。另外,此次地方债新增限额1.39万亿,有别于此前两会后发行的惯例,今年将提前到一季度发行,对债市资金确实有一定的分流,料央行会增加资金投放力度,对资金面影响有限。

 

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图二:债券市场杠杆率并不高

四、中美利差的冲击

历史上,中美利差与人民币走势有比较强的正相关性。此前,美债十年期收益率一度下行超50bp,从而给中债留下了足够的空间。目前中美十年期国债利差40bp,处于历史较低的位置,我们认为利差因素将不会成为对中债收益率的硬约束,然而一旦美债收益率上行或中债收益率下行,两者利差缩窄到一定幅度,投资者将极为敏感,债市交易结构也会很脆弱,我们认为这一点是有可能发生的。同时,十年期中债下方3%的整数关口附近会有一定的支撑。

 

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图三:中美利差与人民币走势正相关

综上所述,我们认为基本面将继续下行,货币宽松将维持,宽信用短期很难看到成效,但可能会看到信用利差的收窄;交易结构上,债市杠杆仍不高;供给上地方债供给对资金面影响有限;但中美利差阶段性收窄将对债市有所冲击,十年期中债3%的整数关口附近也会形成一定的支撑。因此,我们认为十年期国债收益率存在下行空间,但在目前3.10%做多利率债的性价比偏低,反而中低等级的信用债更具价值。



文章来源:新晨投资

文章作者:

王德超(wangdechao@xinchentouzi.com)

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